出品：新浪财经上市公司研究院

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作者：大眼楼管/肖恩

5月31日，德信中国公告称，其按计划召开的债权人会议已于5月30日在开曼群岛达成“计划”。合共125名持有本金总额3.06亿美元（占未偿付计划投票索偿总值87.86%）的计划债权人出席了会议并投票，全部125名债权人就“计划”投了赞成票。

这是一笔始于去年11月的违约债务，德信中国在保持境内债务无违约的情况下，先违约了仅剩一笔的2022年12月到期、利率为9.95%的优先美元票据。美元债的这种隐形“劣后”地位，或也是令债权人耿耿于怀迟迟未能与公司达成展期协议的原因。

此次大多数债权人同意了公告中所谓的“计划”，大概率是此前未能成行的要约交换展期计划，如若此次展期顺利完成，将为德信中国争取到一定的缓冲期。但就像所有房企面临的共性问题，需求端的持续疲软才是流动性难题的根本症结，也是后续再度导致违约的导火索。

美元债出险半年后终获债权人展期

德信中国的流动性紧张在去年10月展露端倪。

2022年中报显示，随着销售回款不及预期导致公司账面资金快速缩水，以至于远不能覆盖短期超百亿的债务。加上公司短债占比畸高的债务结构，偿债压力开始凸显。

彼时，穆迪也在再次下调德信中国评级并负面展望时，表示德信中国未来6-12个月有大量债务到期，加上合同销售下降和融资渠道减弱导致流动性紧张，评级下调反映公司违约风险上升。负面展望反映了穆迪的预期，即如果公司违约，债权人的回收前景可能恶化。

在穆迪悲观展望不久后，德信中国就公告对旗下上述唯一存续美元债进行交换要约，本质是以旧换新的展期要约。当时德信中国给出的交换条件为：每1000美元现有票据的交换代价为：本金额为975美元2024年到期的新票据，25美元前期本金付款，作为同意费的5美元现金。即使包括后续修改的方案，要约条件直到去年12月标的票据逾期后仍未达成协议，而最终于近日达成了初步协议的具体要约交换条件还有待更多后续公告信息。

值得一提的是，如若此次展期顺利完成，将为德信中国争取到一定的缓冲期，但德信中国的境内偿债压力仍大。2022年报显示，尽管有息负债下降30%，但仍有211.91亿元，其中一年内到期的债务93.41亿元，而同期公司现金及现金等价物仅为73.07亿元，同比下滑58.39%，可动用偿债的资金则更少。估算下来，即使扣除美元债，境内债也同样将陆续到期。

销售不够卖子来凑

被动降杠杆总是一个痛苦的过程，这其中往往是始于销售端去化不及预期，进而压力传导至财务端以及再融资及投资端，并伴随着随时违约的风险。德信中国销售端持续低迷，为了极力维持资金正常融通，通过再融资、配股、卖资产、卖股权等方式收回流动性。

尽管德信中国也是一家浙江住宅房地产开发商，大部分位于杭州、温州、宁波和南京等长三角城市，但与滨江集团的命运却大相径庭。2022年全年，德信中国集团连同合营企业及联营公司的合约销售额同比减少约51.2%，合约销售建筑面积同比减少约43.5%。合约销售平均售价同比减少约13.6%。

量价齐跌的态势在今年仍未能得到遏制，今年前四个月德信中国累计合约销售金额95.60亿元，销售面积约52.7万平方米，分别同比下滑22.84%、12.6%。克而瑞数据显示，前4个月月百强房企实现销售操盘金额20499.2亿元，累计增幅也进一步提升至9.7%，呈现出一定的复苏态势。实际上，截至2022年，德信中国账面土地储备总建筑面积达1460万平方米，但去化迟迟不见起色，这或许与公司土地储备的区位与质量有较大关系。

由于销售回款的途经并不顺利，德信中国还相继进行了配股募资2.3亿港元，展期了与温州银行的4笔总金额为8.4亿元的银行贷款。与此同时，还从去年中开始陆续出售了不少土地和项目公司股权，以回收流动性。

明显低，相较于2022年，德信中国近期明显加快了处置项目的力度和速度，这或与销售不及预期、市场需求疲软有关。考虑到公司账面土储相较于当前的年销售量来说相当充裕，预计后续仍会有处置土储的交易，但参考今年4月和5月的两笔交易成交价和相应净资产来说，在行业下行周期处置资产能带来及时的流动性，同时也会在账面带来亏损。

处置资产和土储带来的亏损，对于盈利能力本已急剧下滑的德信中国来说，无异于雪上加霜。2022年，公司归母净利润同比骤降60.3%至3.74亿元，净利润率仅有0.72%，几乎游走在亏损的边缘。而考虑地产结转周期的因素，2022年以及今年销售端量价齐跌的表现，加上处置资产带来的亏损，德信中国未来或进入亏损的境地。

届时，亏损的业绩对于德信中国的销售、配股、再融资以及项目出卖均会造成信心层面的影响。实际上，作为高杠杆模式的房地产开发业务来说，始终处于高风险的状态，而其根本的风险点则在于土地储备的质量优劣。从以往德信中国去化速度和盈利情况、以及今年出售项目的亏损情况来看，德信中国的土储质量或不容乐观，这也从根本上决定了公司整个家底的质量和前途。